24K99讯 盛宝银行（Saxo Bank）大宗商品策略主管Ole Hansen表示，尽管美国10年期实际收益率升至20多年来高位，黄金支持型ETF持仓仍在继续回升，这表明财政担忧正在改变收益率与金价之间的传统关系。

Hansen在最新黄金分析中写道，美国10年期实际收益率上周五升至2.63%，较年初上升76个基点；与此同时，黄金支持型ETF总持仓在2026年上半年回落后持续修复。他认为，这种背离凸显出黄金需求与实际收益率之间，正在出现越来越明显的脱钩。

实际收益率与金价关系生变

所谓实际收益率，是投资者在扣除通胀后从债券中获得的回报。Hansen指出，历史上，实际收益率一直被视为判断金价方向的关键指标，因为黄金以及白银、铂金等硬资产不支付利息或股息，因此更高的实际收益率会让债券相对黄金更具吸引力。通常情况下，实际收益率上升会给金价带来压力。

他回顾称，在2022年至2023年美联储激进加息、实际收益率飙升期间，投资者曾通过撤出ETF来降低黄金敞口。不过，彼时金价依然表现出相当强的韧性，主要受到央行持续买盘支撑，这部分需求抵消了ETF投资者的抛售压力。换言之，金价当时已经与实际收益率脱钩，但ETF持仓尚未出现同样的变化。

财政风险成为新驱动

Hansen表示，如今的情况有所不同。当前实际收益率继续走高，10年期收益率已升至20年来最高水平，背后是通胀黏性以及长期限美债收益率重新上行。然而，这一次并未引发新一轮ETF抛售，投资者对黄金的需求反而显示出韧性。

“因此，这一次不仅是金价与实际收益率脱钩，ETF持仓也开始出现脱钩迹象，”Hansen写道。他认为，这意味着传统的机会成本逻辑——即更高的实际收益率会削弱黄金吸引力——正在被其他因素所取代。

在他看来，一个重要解释是市场对财政可持续性和政府债务负担上升的担忧。投资者可能越来越将更高的长期收益率，不仅视为黄金的替代收益来源，也视为财政风险、债务偿付成本上升以及金融稳定隐忧的信号。在这种环境下，黄金作为传统金融体系之外的资产，其重要性可能进一步提升。

ETF买盘回归支撑金市

Hansen表示，当前环境之所以不同寻常，在于历史上高企且仍在上升的实际收益率，已不再必然对金价构成利空。再加上央行持续需求、欧美ETF买盘回归，以及亚洲投资者本就强劲的需求，支撑黄金的投资者基础较2022年至2023年已经明显扩大。

他还提到，在美联储上周加息后，黄金价格走势显示，市场对美联储更偏鹰派的货币政策已基本完成定价。Hansen上周五表示，进入周末时，黄金似乎已经消化了美国加息的影响。

在央行方面没有意外的情况下，Hansen表示，他目前更关注重新回暖的投资需求。他指出，尽管贵金属价格近期走弱，黄金支持型交易所交易基金（ETF）持仓仍已升至7个月高位。

“这表明，即便收益率仍处于高位，来自对利率不那么敏感的投资者的需求依然稳固，”Hansen说。他将当前环境与2022年和2023年进行比较，当时美联储激进加息和债券收益率上升，并未像传统逻辑预期的那样，持续打压黄金。

“和那时一样，来自投资者的底层需求对利率和收益率的敏感度较低，并为传统宏观逆风提供了重要对冲，”他表示。“就目前而言，这种底层需求似乎仍然完好，我维持看涨观点，只是加息正在放缓这一趋势，而非彻底终结它。”

Hansen的判断意味着，黄金后市的核心驱动可能已不再只是实际利率变化，财政赤字、债务可持续性以及全球资金对避险资产的配置意愿，或将继续成为市场关注重点。对于金价而言，这也意味着即便利率环境偏紧，来自央行和ETF的双重支撑仍可能限制回调空间。